نظریه سوم: دیدگاه میانه

واقعیت بازار سرمایه جایی بین دو نظریه اول و دوم است. در کل بازار حباب جدی نداریم. عمده سهام بورس حبابی نیست، و بخش کمی از سهام بازار ممکن است بیش‌ارزشیابی شده باشد. سهام زیرقیمت هم در بازار فراوان است. ریسک ابرتورم را هم نداریم؛ شاید در سال ۹۶ داشتیم و نه امروز. P/ E بعضی تولیدی‌ها در ایران هنوز برابر رقم ۵ است؛ البته در مقابل فلان شرکت کوچک خدماتی را هم داریم که قیمت ۱۷۰۰ میلیارد تومانی آن ممکن است به یک‌سوم آن قیمت نیارزد. پارسال بورس با ارز نیمایی ۱۰ هزار تومان و امروز با میانگین ۱۳ هزار و ۵۰۰ تومان کار می‌کند، پس بخشی از افزایش قیمت‌ها کاملا موجه است.

بازار در مواردی فراتر از هدف (overshoot) رفته؛ NAVهای دوبرابر و سه برابر داریم، اما در مقابل NAVهای ۵۰ درصد هم داریم. تک‌و‌توک سهامی داریم که با ابرتورم هم جبران نمی‌شوند، اما این واقعیت کل بازار نیست. رفتار مردم در بازار مسکن که با P/ E برابر ۲۰ در ۴۰ سال اخیر مسکن را خریده‌اند، کمک خوبی است که نحوه تصمیم‌گیری سرمایه‌گذار ایرانی را دریابیم و بدانیم که او چگونه فکر می‌کند. سهام دولت، سهام تامین‌اجتماعی (مثلا شستا) و سهام عدالت ابزار کمک به بازار است که اگر قیمت‌ها بسیار تند رفت، می‌توان آنها را آزاد کرد. نقدینگی حاصل از آزادسازی این سهام به بازار کمک می‌کند تا قیمت‌ها را تعدیل کند. ریزش شدید نخواهد بود، چراکه ۹۰ هزار میلیارد تومان ETF دولت با ۱۵ درصد تخفیف در انتظار بازار است.

صرفا نباید به P/ E توجه کرد و نتیجه گرفت قیمت‌ها گران است.

دیدگاه بازار از قیمت به عایدی آن‌‌گونه نیست که نظریه اول می‌گوید. سال‌ها سود خوب باعث ‌شده P/ E دیگر ملاک نباشد. شیوه قیمت‌گذاری در بازار تغییر کرده است. هرچند ممکن است با محاسبه P/ E و ارزش‌گذاری تک‌مرحله‌ای با متغیرهای G و R به گزاره بیش‌ارزشیابی‌شدن (overvalued) قیمت سهام در بازار سرمایه ایران برسیم، اما مدل‌های دیگر ارزشیابی لزوما این نتیجه‌گیری را تایید نمی‌کنند. مثلا یکی از ناهنجاری‌های بازار سرمایه ایران پدیده بازگشت به میانگین‌ (mean reversion) است. آزمون‌های متعددی انجام شده که نشان می‌دهد این پدیده در بازار سرمایه ایران برقرار است و با نبود کارآیی در این بازار، شاخص قیمت و بازده نقدی خاصیت بازگشت به میانگین دارند. روش دیگر ارزشیابی استفاده از مدل درآمد باقی‌مانده (residual income model) است که در موارد بسیاری قیمت‌ها را توجیه می‌کند.

اگر به جای تنزیل پرداخت‌های سود سهام آتی، عایدات باقی‌مانده آتی (سود شرکت پس از احتساب هزینه سرمایه) را لحاظ کنیم، به ارزش‌های سهام کاملا متفاوتی می‌رسیم. به‌علاوه در ایران به لحاظ تورم، بخش ارزش پایانی (end value) نقش تعیین‌کننده‌ای در ارزشیابی سهام ایفا می‌کند.

شوک بازار در ایران بنیادی و ویرانگر نیست و تعدیل قیمت‌ها در فرآیندی طولانی‌مدت اتفاق می‌افتد.

اصلاحات قیمت سهام در ایران بسیار آرام، نرم و آهسته خواهد بود. شرکت‌هایی داشته‌ایم که هزار درصد در سال رشد کرده‌اند، اما آن شرکت‌ها هم دوره‌ای طولانی از اصلاح قیمت را داشته‌اند. نگاه کنیم به وضعیت بانک‌ها که چگونه به‌رغم مشکلات اساسی که دارند، قیمت سهام آنها به‌تدریج درحال اصلاح‌شدن است. بازار در ایران یک‌طرفه است و دیر به تعادل می‌رسد. اصلاح قیمتی سرمایه حبابی به لحاظ نقش مقام ناظر (regulator) و هم به لحاظ نرخ تورم بالا بسیار آرام و تدریجی خواهد بود.

برای مثال

در سال ۹۱ سهامی را داشتیم که ۷۰ درصد اصلاح قیمت شدند و ۳۰ درصد قیمت آنها باقی ماند و هنوز آن شرکت‌ها در بورس فعالند و نمرده‌اند. به علاوه، نوسانات قیمت کالاهای اساسی (commodity) در جهان (مثل تغییر قیمت بیلت) نیز که بسیار است، تعدیل قیمت‌های سهام را در ایران آرام می‌کند‌. اصلاحات جدی تا زمان کنترل جدی ارز نمی‌تواند متصور باشد و اصلاح ارز در کوتاه‌مدت ممکن نیست.

بر اساس برنامه ریزی به عمل آمده، هر فرد ایرانی می‌تواند در هر سه گروه از صندوقهای مزبور به خرید ۲ میلیون تومان سهم اقدام کند، یعنی هر ایرانی قادر خواهد بود در مجموع ۶ میلیون تومان از سهام‌ عرضه شده در این سه گروه از صندوق‌های قابل معامله را خریداری کند. وی در پاسخ به اینکه آیا خرید بر اساس کد بورسی است، گفت: برای اینکه در شرایط کنونی زمان زیادی صرف اخذ کد بورسی از سوی عموم مردم نشود، مقرر شده تا خرید واحدهای صندوق‌های مزبور با کدملی صورت گیرد؛ در مراحل بعدی برای هر فردی که کد بورسی نداشته و با کد ملی خرید کرده، کد بورسی صادر خواهد شد.

حسین عبده‌تبریزی
صاحب‌نظر ارشد مالی