نظریه دوم: بازار سهام به شدت زیر قیمت است

قیمت‌های سهام عموما زیرقیمت هستند و ریزشی در کار نیست. با تحلیل بنیادین (fundamental) می‌شود گفت که بازار به‌شدت زیرقیمت (undervalued) است و ارزش ذاتی بازار بسیار بالاتر است، یعنی به معنای بنیادین سهام زیرقیمت است. اگر ریسک‌ جریان‌های نقدی (cash flow) شرکت‌های ایرانی را در نرخ تنزیل انعکاس دهیم، درمی‌یابیم که قیمت‌های جاری از قیمت‌های بنیادین خود بسیار پایین‌تر است و فاصله‌ای بزرگ با آنها دارد.

نرخ سود سهام پرداختی (dividend) بلندمدت در ایران میانگین ۲۲ درصد دارد و چنین نرخی به معنای آن است که در محاسبه P/ E ‌باید نرخ تنزیل را بالا بگیریم و با این کار قیمت‌های جاری بسیار موجه می‌نماید. قیمت به عایدی (P/ E) حتی ۱۷ برابر هم اصلا بالا نیست. این‌که بگوییم تفاوت در تورم بین آمریکا و ایران ایجاب می‌کند که P/ E در ایران پایین باشد، از دیدگاه نظری بحثی غلط است. روش ارزش‌گذاری P/ E با معکوس R خطا ایجاد می‌کند. نرخ تورم و نرخ بهره بالاتر نباید P/ E را تغییر دهد. از روش‌ ارزشیابی معکوس R، وقتی رقم تورم خیلی عمده است، نمی‌شود استفاده کرد.

تحقیقات پیرامون معمای صرف سهام (equity premium puzzle) در ایران بیانگر آن است که

ریسک‌پذیری سهامداران ایرانی بالاست و توازی ریسک ـ بازده به‌گونه‌ای نیست که بتوان در ارزشیابی به روش P/ E بسنده کرد. مدل عامل بنیان (agent base) هم برای شرح وضعیت جاری سهام ساده‌انگارانه است. بازار سرمایه ایران تغییری ساختاری کرده است. در یکی، دو سال اخیر شاهد گسست ساختاری بازار و افزایش شدید درجه نفوذ (penetration) در بازار سهام هستیم؛ دیگر این بازار به سطح قبلی برنمی‌گردد. هر هفته یک‌هزار میلیارد تومان پول جدید وارد بازار می‌شود و بازار هر روز با فعالان جدید متقاضی سهام روبه‌رو است.

اقتصاد کرونایی هم به شکل V بهبود خواهد یافت.

پس از حذف قرنطینه‌ها، تعمیر جزئی زنجیره‌های تامین و از سرگیری تولید، بهبود به شکل V، یعنی بازگشت سریع به حالت عادی پس از سقوط شدید به‌وقوع خواهد پیوست. حتی اگر شیوع این بیماری تا تابستان ادامه یابد، تقاضای قابل‌توجه در بازار به فروش سریع می‌انجامد. همان‌طور که شدت بحران زیاد است، سرعت بهبود یا ریکاوری‌‌ (recovery) هم سریع خواهد بود. بخش عمده افت در تقاضا و تولید جبران می‌شود. بهبود به‌سرعت صورت خواهد گرفت، چراکه زیرساخت‌های فیزیکی از بین نرفته است.

به محض برگشت شرایط نرمال یا شبه‌نرمال، تولید به سرعت آغاز می‌شود و به ارقام گذشته تولید کالا و خدمات خواهیم رسید. به‌علاوه در بورس، بنگاه‌هایی چون شرکت‌های فروش برخط و بخش‌هایی چون بهداشت و سلامت با سرعت چندبرابر گسترش خواهند یافت. کرونا عواقب ماندگاری بر اقتصاد ایران نخواهد داشت. کسری بودجه حاصل از هزینه‌های کرونا یعنی هزینه‌های صندوق بیکاری، تامین اقشار آسیب‌دیده و دارو و درمان کسری بودجه را بیش از آنچه پیش‌بینی‌شده بالا برده و تورم را تشدید خواهد کرد که این خود به نفع بازار سرمایه است.

بازار سرمایه (سهام) رقیبی ندارد و درحال‌حاضر تنها پلت‌فرم سفته‌بازی در ایران بازار سهام است، چراکه بازار ارز با محدودیت‌های نقل‌وانتقال شدید پول و با محدودیت بانک‌مرکزی در گردش نقدینگی، بسیار کند و امنیتی شده و بازار مسکن نیز از ضعف تقاضای مصرفی رنج می‌برد.

اقتصاد سیاسی ایران اجازه نخواهد داد دولت با عرضه گسترده سهام باعث ریزش قیمت‌ها در بازار سهام و خروج سرمایه‌گذاران از این بازار شود. رفتار دولت در بازار به‌طور تاریخی به‌گونه‌ای بوده که کمتر هوس عرضه سهام در آن مشاهده می‌شود. بوروکراسی دولت برای عرضه سهام هم بسیار کند است. دولت اگر ناچار باشد بین حفظ بازار سهام در ایران و تامین درآمد از فروش سهام یکی را انتخاب کند، اولی را انتخاب می‌کند.

کشنده‌ (driver) اصلی و عامل اصلی و تاریخی قیمت‌ها در بازار سرمایه تورم است

بقیه عوامل در رده بعدی قرار می‌گیرند. کسری بودجه به معنای تورم جدی است و تورم سوخت قابل‌توجهی برای رشد بازار به همراه دارد. تاثیر کسری بودجه دولت بر بازار سرمایه بلندمدت است؛ به‌علاوه، قیمت‌های سهام با نرخ دلار نیز ارتباط تنگاتنگ دارد. برداشت یک میلیارد دلار از صندوق توسعه، جایی که فعلا ارز آن در دسترس نیست، بیشتر به افزایش M۱ می‌انجامد؛ کاهش سپرده قانونی و آزادسازی ۲۵ هزار میلیارد تومان در بانک‌ها نیز به معنای افزایش پایه پولی است. اینها بر کسری بودجه تاثیر می‌گذارند، و از آن طریق هم کانال تورم و نرخ دلار فعال می‌شود و نرخ بالاتر تورم و دلار تاثیر مثبت بر قیمت‌های سهام در بازار دارد. بانک‌های مرکزی نیز مثل گذشته نگران رابطه تورم و کلیت‌های پولی (money aggregates) نیستند؛ این روزها به‌نظر می‌رسد با استفاده از ابزار هدف‌گذاری نرخ، قیمت‌ها را کنترل می‌کنند.

آنچه می‌تواند به بازار صدمه بزند، روحیه منفی سرمایه‌گذار است که در ایران چنین شرایطی ابدا وجود ندارد و شاهد خوش‌بینی مفرط آنان نسبت به بازار هستیم. به تعبیر کینز، خوی وجودی (animal sprit) سرمایه‌گذار ایرانی در شرایط رکودی ایران بیانگر آن است که تصمیمات خود را با خوش‌بینی نسبت به آینده بازار سرمایه می‌گیرد.

حسین عبده‌تبریزی
صاحب‌نظر ارشد مالی